摩尔线程赴港上市：国产GPU距离“翻过雪山”还有多远

2026年8月9日，距离科创板敲钟仅过去8个月，摩尔线程一纸公告宣布赴港上市。

A+H，国产GPU第一股，要给自己的故事再加一个市场。

此时它的市值约2690亿元人民币，按2025年15.06亿元营收计算，静态市销率接近180倍。

这个数字多少有些夸张——英伟达在AI浪潮最汹涌的2024年，峰值PS也不过35倍左右。

市场在用180倍PS为一个“尚未稳定盈利”的故事投票。

而在投票的另一面，是沉浮在财报上的三组数字：2025年归母净利润-10.01亿元、扣非净利润-10.88亿元、经营现金流-14.87亿元。

一家毛利率65%的公司，为什么不赚钱？这不仅是财务问题，更是一个关于国产算力如何完成“从0到1”的产业问题。

从毛利率-70%到单季盈利：四年反转意味着什么

把时间拨回2022年。摩尔线程的毛利率是-70.08%。这意味着，它每卖出一颗芯片，光生产成本就要倒贴七成。

那是一个国产GPU公司的至暗时刻：没有生态、没有客户、没有规模，只有每年十几亿的研发投入在燃烧。

然后，故事开始反转：四年间营收增长32倍，毛利率从-70%拉到65.5%。

2026年上半年，单半年营收17.36亿元，超过2025年全年，公司成立以来第一次实现单季盈利。

这一组数字背后，是国产算力需求从政策驱动转向市场驱动的真实拐点。

2026年上半年，海关总署数据显示算力硬件进出口总额达5.13万亿元，同比增长56.6%。

人工智能、机器人、创新药成为新“新三样”，三大赛道协同发力，一定程度上对冲了传统产业调整带来的下行压力，正成为托底宏观经济、引领高质量复苏的核心增量支柱。

摩尔线程的营收爆发，正是踩在了这个产业周期的节拍上。

但单季盈利不等于稳定盈利。2025年全年归母净利润仍亏损10.01亿元，经营现金流为-14.87亿元。

毛利率65%却依然亏损，核心原因在于研发投入的强度——GPU行业是一个典型的“烧钱换时间”的赛道。

摩尔线程的研发费用率长期维持在100%以上，这意味着每赚1元营收，就要投入超过1元用于下一代产品研发。

这种模式在英伟达身上也曾出现过，但英伟达有全球市场分摊成本，而摩尔线程目前主要依赖国内客户。

从产业逻辑看，摩尔线程的翻身仗打在了“国产替代”的时间窗口上。

2022年之后，高端GPU对华出口管制持续加码，国内互联网大厂、智算中心、科研院所被迫寻找国产方案。

摩尔线程的GPU产品在性能上虽然与英伟达旗舰产品仍有代差，但胜在“可用”与“可控”。

2026年上半年，其单季盈利的实现，很大程度上得益于国内智算中心项目的集中交付。

180倍PS的估值逻辑：国际资本在重新定价什么

180倍静态市销率，放在任何成熟市场都显得“离谱”。但国际资本正在用真金白银为硬科技给出新的定价锚。

截至2026年8月13日，共有7家公司H股较A股出现溢价，包括宁德时代、澜起科技、招商银行、兆易创新、药明康德、中际旭创、潍柴动力。

与过往AH股价倒挂现象集中在金融板块不同，近期出现倒挂的个股多数为硬科技公司，分布在动力电池、AI芯片、光模块等赛道。

以中际旭创为例，在H股上市以来的11个交易日里，H股股价持续领先A股。

从买方力量看，多家国际投行券商席位买入该公司——摩根大通、摩根士丹利、高盛、纽约梅隆银行整体都在买入中际旭创H股。

贝莱德等国际资管巨头也在加仓。

这种“A股折价、H股溢价”的现象，说明国际资本正在用全球视野重新评估中国硬科技资产的价值。

“A股与港股的区别在于估值锚定体系与资金结构。

港股以港元结算，国际机构与离岸资金占主导，对内地存量资金博弈不敏感。

”梧桐研究所分析员岑智勇对记者表示，“以宁德时代为例，许多国际投资者将其与LG新能源等公司进行对比，国际投资者对其估值体系与内地投资者有差异。

”同样的逻辑也适用于摩尔线程——港股市场将给它一个更国际化的估值坐标系。

但高估值也意味着高预期。摩尔线程必须向市场证明：单季盈利不是昙花一现，而是可持续的商业模式。

2026年上半年营收17.36亿元，若下半年保持同等增速，全年营收有望突破35亿元。

但即便如此，对应2690亿元市值，动态PS仍高达77倍。

市场需要看到的是，摩尔线程能否在2027年实现全年盈利，并打开除智算中心之外的商业场景。

国产GPU的“雪山”与“草地”：生态短板仍是最大变量

摩尔线程的崛起，让人联想到长征中“翻过雪山”的比喻——最艰难的时刻已经过去，但前方的路依然漫长。

毛利率转正、单季盈利，意味着摩尔线程已经越过了“生存”的雪山，但“生态”这片草地，才是决定它能否走远的关键。

GPU的竞争，从来不只是硬件参数的竞争，更是软件生态的竞争。

英伟达的CUDA平台经过十余年积累，拥有超过400万开发者，形成了几乎不可撼动的生态壁垒。

摩尔线程虽然推出了自己的MUSA架构，并兼容部分CUDA生态，但开发者数量、工具链成熟度、行业解决方案的丰富度，与英伟达仍有数量级差距。

国内客户选择国产GPU，往往是“被迫”而非“主动”，一旦出口管制放松或英伟达推出特供版产品，摩尔线程能否留住客户，是一个未知数。

另一个变量是产能。

摩尔线程的芯片代工依赖国内晶圆厂，目前最先进的制程仍停留在7nm级别，与英伟达的4nm甚至更先进制程存在代差。

这意味着在同等面积下，摩尔线程的芯片能效比和算力密度都处于劣势。

在AI训练等对算力极度渴求的场景中，这种劣势会被放大。

摩尔线程的翻身仗，更多是打在了“推理”和“边缘计算”等对性能要求相对较低的赛道。

但硬币的另一面是，国产算力的长周期闭环正在形成。

我国正大规模投资算力建设，形成长期可持续需求，国产存储、算力芯片等核心环节景气度持续提升，半导体设备、材料的国产化进程不断突破。

摩尔线程作为国产GPU的“排头兵”，有望在这一轮国产替代浪潮中获得持续订单。

更重要的是，随着A+H两地上市，摩尔线程将获得更广阔的融资渠道，为研发投入提供“弹药”。

结语：翻过雪山，还要走出草地

摩尔线程的赴港上市，是国产GPU产业的一个标志性事件。

它证明了：在高端算力领域，中国企业不仅能做出产品，还能获得资本市场的认可。

180倍PS虽然夸张，但背后是国际资本对中国硬科技资产的重新定价——从“折价”到“溢价”，从“观望”到“买入”。

但“翻过雪山”只是第一步。摩尔线程面前还有“草地”：生态建设需要时间，产能突破需要投入，客户粘性需要验证。

2026年上半年的单季盈利，是一个好的开始，但全年盈利、持续盈利、规模化盈利，才是真正的考验。

对于整个国产GPU行业而言，摩尔线程的探索提供了一个样本：在“从0到1”的阶段，可以靠政策与资本驱动；

但“从1到N”，必须靠产品力与生态力。这场长跑，才刚刚进入中段。

继续往下看，摩尔线程赴港上市已经不只是单点消息，后面更关键的是订单质量、回款节奏和融资成本能不能按同一节奏往前走。如果前面的改善不能继续传导到更细的执行端，市场很快就会重新评估这轮变化的成色。

这意味着，摩尔线程赴港上市后面真正要看的，已经不是融资消息还能不能继续放大，而是订单质量、回款节奏和融资成本会不会连续改善。只有这些变量开始稳定兑现，这轮变化才会从阶段性信号走向更明确的趋势。

长期看，对企业和投资机构来说，竞争差距不会停留在表态或热度上，而会先体现在订单质量和回款节奏能不能沉到日常动作里。谁能把这些环节持续做实，谁才更有机会把摩尔线程赴港上市留在结果上。