远见网一、这次终于轮回到微软长松一口气了
1、这次终于轮回到微软长松一口气了
微软7月30早美股盘后，发布了截至今年6月的2026财年四季报。一句话，AI风水轮流转，这次终于轮回到微软长松一口气了。
1、作为回收AI投资的最重要落脚点：Azure本季同增加速到43%（剔FX也是一样），而一些偏乐观的报告也就预期到40-42%。
2、而26自然年1900亿Capex下降
更重要的是，下季度不变汇率增长指引给到了45%，意味着Azure会继续加速增长。
Codex近期猛追后，OAI 7月ARR收入已高出整个二季度，这对微软云服务本身也是一个不错利好。
2、Capex（含资本租赁）410亿，下季度500亿，都没意外。
而26自然年1900亿Capex下降到1750亿更多是会计 “小心思”，实际指引没变。
而市场上一些人以为地微软会上调资本开始，海豚君一开始就不这么认为，主要是微软投得早。
谷歌都拉高资本开支其实是在补功课。
3、难得一个现金流没崩的云巨头！
公司经营流入单季550亿，公司410亿Capex中还有56亿的资本租赁性投入，实际现金支出性资本开支不足360亿，所以本季公司还有接近200亿的自由现金流。
4、利润竟然稳如狗？
没有AI Capex进入摊折期的逻辑大幅压制毛利率的鬼故事、运营上整个26年还有裁员降本为AI让道，公司经营利润率没有下降，甚至有点小幅上扬。
经营利润做到了406亿美金，同增18%，小超收入17.7% 的增速。
新签合同还不错：新签了774亿，没了OAI这个单一大客户，签单也开始恢复性增长。
公司单季确认的to B云收入一共也才593亿。
新签订单金额超当季确认收入，必然意味着待履约企业合同余额（RPO）越积越多。
这个季度增加500亿，总余额到了6780亿。
二、微软是OAI爆红背后的真正受益人
2023年，微软是OAI爆红背后的真正受益人，从OAI的云用量、微软办公等生产力软件AI化，微软风光无二。
但接着微软和OAI开始貌合神离，Azure增速放缓；
微软的办公软件AI化落地难产、与OAI割席后微软模型、芯片自研都较弱，微软开始被资本市场嫌弃，估值受到压制。
本次财报后，微软模型、芯片自研的情况并没改善，但Azure增长加速度相对较快，而新签订单也在快速回血，一定程度上，说明进入后OAI时代，微软客户多元化逐步开始有所成效。
对应报表上：一个AI投入克制（Capex不拉高）、AI增长有力（Azure加速增长超预期 + 新签订单额开始回血）、利润率不塌、现金流不崩的云公司，相对同行又有一定估值折价，当下的微软已经变得很香。
接下来，大客户OAI 7月GPT 5.6模型发布，带动云用量加速；
公司6月也对Github Copilot做了涨价（从月费转向按用量计费），以及接近6800亿的合同履约余额，意味着微软或许已开始走出与OAI的 “离婚低迷期”。
1、和海豚君的看法请见1Q25点评
25财年开始微软对财报披露的部门结构做出不小的调整。
整体的调整思路是把面向企业的各类365服务，包括Commercial Office 365, Windows 365和Security 365，全部从各自的原板块调整到了生产力&流程（PBP）大板块下。
具体的调整变化，和海豚君的看法请见1Q25点评，下图是简要概括，就不再赘述。
云生意，签单金额、以及合同余额，与收入确认额一样重要。之前新签订单同增直接转负，搞得市场很慌。还好本季度又开始回归了。
海豚君估算下来，本季度的签单金额应该超过微软整个云端业务（SaaS云和PaaS云），这样的速度必然会导致合同余额越来越高。
微软资本开支是410亿，但其中有些是资本租赁形式的资本开支（现金流出和费用错配较小），真正的现金性资本开支是365亿美金。
但海豚君注意到，虽然微软作为AI资本开支的先行者，微软到现在摊销折旧额并未大幅上扬，这个季度相比去年同期几乎零增，这也是公司毛利率下滑幅度不大的原因之一。
三、公司的资本开支中短周期资产（服务器等）占比逐
1、从50% 现在持续拉到2/3以上之后
而从三个季度前，公司的资本开支中短周期资产（服务器等）占比逐步上升，从50% 现在持续拉到2/3以上之后，海豚君倾向于认为后续微软的摊销折旧额反噬还没有到来。
而微软相比其他巨头本季度优异的地方在于：虽然资本开支额大幅走高，但公司本身就是一个现金制造机，经营现金流单季四五百亿美金，因此300-400亿的capex付现额，还不足击穿微软的经营现金流。
微软本季度虽然自由现金流已经同比回落了23%，但仍有196亿美金。
按照目前公司给出的资本开支指引，海豚君按照明年大约18% 左右的经营现金流增长，以及大约2100亿的资本开支，倾向于认为2027财年全年维度，公司的自由现金流应该能勉强守住。
云投入盯回报的集中点——Azure本季营收同比增长43%，剔汇率影响后同为43%，市场上乐观的预期也没有超42%。
下季度指引45%，确实是加速趋势。但市场原本也就预期42% 上下。
2、产品销售策略上与从E3到E5
而根据公司指引的今年下半年会整体比上半年加速增长、公司越积越多的合约余额 +capex中服务器到位投产，海豚君认为大概率Azure经历微软OAI分手的低迷期后，已确定性重启加速度模式。
重要性第二的商业微软365云服务 （Microsoft 365 Commercial Cloud） 本季收入增长小幅放缓到14%。
产品销售策略上，从E3到E5，再到如今的E7，策略明显是通过做高附加值产品渗透率的做产品综合ASP的名降实升。
尤其是新推的E7其实就是在办公软件的基础上，把单独定价30美元的M Copilot功能，以及Agent功能加进去了，再加上升级的安全功能，单独卖要120美元上下，微软给月打包报价，也就是E7，是99美元。
但当下，微软的SaaS没有出现软件末日的景象，但让用户为AI附加值买单的速度推进得也不算理想。
而to B微软365服务所在的生产力流程板块剔汇率影响后，从上季度13% 增长小幅回归到14%，几个季度下来基本稳如狗。
本季度个人板块的增长下滑了5%，比预期的10% 稍微好了一些。
四、利润率有走低的趋势
1、PC因为原材料涨价难卖已经是事实
PC因为原材料涨价难卖已经是事实，市场预期的是Windows业务要跌15% 以上，实际同比下滑了7%。
游戏业务收缩最多，Bing与Windows等其他广告业务同比增长仅仅7%（剔汇率10%），业务并没有因为AI翻盘，谷歌仍旧绝对一哥。
微软集团整体本季度营收$900亿，同比增长17.7%，略高于卖方一致预期的15%。
但剔除汇率利好后，真实营收增速为17%，各个板块实际业绩都比预期的稍好一点。
1）毛利率结构趋势非常明显，云业务因为本身收入最大，又增速最高，AI贡献占比拉升过程中持续压低云业务的毛利率。
因此市场做预测的时候，对云业务的毛利率预测多是环比持续性走低，但本季度云业务来了个意外抬头，这个是整体毛利率超预期的重要原因。
2、利润率有走低的趋势
2）本季度整体经营利润为$406亿，同比增长了18%，比收入增长基本一致。在毛利率结构性走低的情况下，利润增长主要是靠经营杠杆。
收入的高增稀释了研发费用和销售费用的增长，而从人头上来看，这个财年，微软员工减少了五千人，减少到了12.3万人，也是很明显的裁撤人头换成AI投入。
2）分板块来看，更多个人计算的利润贡献基本忽略，微软主要是就是生产力SaaS+ 云业务。
云虽是收入主力，但利润创造上，还不及Office等SaaS的利润创造能力。
当前Office业务在通过搭售Copilot的方式来提高ASP，利润率有走低的趋势，本季度是。
最受关注、也是主要承担Capex和折旧的智慧云板块经营利润率为40.4%，同比维稳，比较超预期。
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