远见网一、港股创新药点着了一轮牛市的引线
1、港股创新药点着了一轮牛市的引线
2025年5月，港股创新药点着了一轮牛市的引线。一年过去，BD金额按月刷新纪录，板块却贴着地面爬行。
把这两件事摆在一起，已经够拧巴了。更拧巴的是市场上最顺口的那句话——“龙头都跌回牛市起点了”，但它经不起一张市值表的核对。
那么，如果这一年并非普跌，到底发生了什么？
01
普跌是错觉，重估与出清写在同一张表里
先看一张表。
比较时点取“当前”（2026年6月17日附近）与“2025年4月底”（2025年5月1日香港休市，以4月30日近似牛市启动前）。
2、20家代表性公司合计市值从约1
单位为十亿港元。下面这张表说明了一件事：港股创新药这一年走的不是同一条曲线。
20家代表性公司合计市值从约1,165亿港元升到约1,315亿港元，涨了12.9%。
平均数掩盖了内部的撕裂：信达生物 +38.3%、荣昌生物 +79.8%、复宏汉霖 +53.7%、三生制药 +37.8%、科伦博泰 +27.8%、翰森制药 +23.6%，这批核心资产完成了实打实的重估。
另一头，再鼎医药 -43.0%、云顶新耀 -46.6%、亚盛医药 -32.6%，把牛市的涨幅几乎悉数吐了回去。
康方生物 -1.9%，基本回到原点。你能说这些涨幅回吐回去的票基本面变差了吗？
再鼎找到了新的叙事zoci正在全球SCLC ADC疗法的标杆，从中国biopharma转型为世界biopharma，云顶最近不停BD，正在打造2030年的亚洲biopharma平台，慢病布局已经开花结果，亚盛的Bcl-2抑制剂也在劈荆斩棘。
所以“回到原点”这件事是真的，只是它只落在一部分公司身上——而且恰好是靠单一资产、靠故事撑着的那一部分。
接下来的问题更值得问：核心资产明明在重估，为什么板块整体年内还跑输大盘近7个百分点？
二、但市场对年内加息的押注已经超过降息
杀价格的力量来自外部，且和基本面无关。
宏观这条最硬。5月美国CPI同比4.2%，三年最高，核心CPI 2.9%，背后是油价冲击。
美联储6月16-17日按兵不动于3.50%–3.75%，但市场对年内加息的押注已经超过降息。
对创新药这种现金流远在天边的长久期资产，“利率更高更久、甚至重新加息”是直接压在估值上的石头。
政策这条更吵。
6月2日，众议院抛出BINSA法案（H.R.9102），要把生物科技塞进COINS对外投资审查框架，让美国药企与中国“受关注主体”之间的授权、合资、股权交易接受财政部和国防部双重审查。
有一说一，这把刀目前还在众议院金融服务委员会，性质是审查、且当前版本不溯及既往，它砍的是增量预期和市场情绪。
1、又给脱钩叙事添了一把火
6月8日药明康德被误列国防部1260H “中国军工企业”名单，又给脱钩叙事添了一把火。
而被这些政策瞄准的东西，恰恰是中国创新药价值最硬的背书。
数字会说话。
据医药魔方，2025年中国创新药license-out全年交易总额1356.55亿美元，首付款合计70亿美元，交易157笔，占全球授权交易额约49%，首次超过美国，是2024年的2.5倍。
2026年开局更猛：一季度BD总额约614亿美元，同比增长66.4%，签约98笔，单季已接近2025全年的一半。
大额交易要把结构拆开看，混在一起报“总金额”是哄人的。
2026年至今的三笔标杆：石药集团授权阿斯利康的GLP-1/GIP管线，首付款12亿美元、潜在总额约185亿美元；
恒瑞医药与BMS的双向合作，首付6亿美元、近期可落地现金最高9.5亿美元、潜在总额152亿美元，刷新中国BD单笔总额纪录；
三、临床那头也在同一时间兑现
信达生物授权辉瑞12个肿瘤早期项目，首付6.5亿美元、里程碑最高98.5亿美元、总额105亿美元。
临床那头也在同一时间兑现。
2026年ASCO，依沃西的HARMONi-6总生存数据进了全体大会（Plenary），科伦博泰的sac-TMT、百利天恒的DLL3 ADC拿下口头报告。
报表那头，信达生物2025年首次实现全年盈利（IFRS口径净利润8.14亿元人民币），恒瑞医药创新药收入同比增长26% 至163亿元。
从烧钱讲故事到能出利润，这是2025年5月那轮牛市启动时，市场只敢预期、还不敢确认的东西。
BD越签越多，板块越走越低。这件事本身就说明，市场给创新药定价的逻辑已经换了挡：签一笔大单就鸡犬升天的年代，过去了。
02
价格趴在地上，产业资本开始用真金白银表态。把5月1日至今的港股创新药回购拢一拢，下面这张表想说明的是：体量是真的。
那么回购能不能托出一个底？最近一次可比的板块级回购潮，已经把答案写在那儿了。
但照搬“等七到九个月就反弹”会摔跟头，因为这一次有三处差异，其中一处是致命的。
回购能买来时间，买不来拐点。拐点要等另一只手，即叙事的回归。
1、03：价格已经替市场做完了那道分辨题
出清这件事，不需要等谁宣布，价格已经在执行。有些公司靠叙事支撑，但随着BD落空，数据读出不及预期，都成一场空。
洪工来说，中国license-out历史上的“退货率”约四成，故事终究要兑现，或者出清。
四、回购是产业资本投下的一票与但它托不起底
站在另一侧的，是三种能穿越周期的范式。
（注
有一说一，映恩这一年市值还跌了12.4%，而且是一家上市不久的新锐公司。
它和已经完成重估的信达、科伦博泰不在同一个位置上：押的是Q2、Q3、Q4的联用数据能不能兑现，是一张还没翻开的牌。
把这三家串起来，能看到同一个轮廓：有BD现金流垫底，有海外伙伴在前面推，自己还在往全球三期的方向走。
三样齐了，才是这轮配置资本愿意给溢价的资产。缺一样的，留在出清的那一侧。
结语
：两年前的故事，是CXO怎样从“真金白银护盘”一路走到“筑底反弹”。
一年后，轮到创新药站在同一个剧本的开头：政策的刀、加息的风、回购的护盘，几乎一一对应。
只有一处不同。去年替CXO扣动反弹扳机的美联储，这一次站到了对面。
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