AI时代,“守门人”普罗资本的坚守

一、中国一级市场有一些不太声张的机构

中国一级市场有一些不太声张的机构。

它们不追逐百倍回报的传奇，不蹭热点赛道的流量，甚至在“硬科技”这个词出现之前，就已经坐在了半导体行业的冷板凳上，并捕获了最密集的独角兽。

这家2012年成立的人民币基金，在长鑫科技、海光信息、华海清科、壁仞科技等多个明星项目中，都是最早的一批投资人，甚至是首投。

在上一期主基金中，普罗在53%的项目中担任领投，敢于领投也意味着更强的判断责任和资源投入。

他们不做跟风投资，且近九成项目来自第一手渠道。

2018年那一期主基金，29个非上市公司，9家已上市，6家已申报，累计净值超过4倍。

但成立十四年，普罗只投了约60家公司——同期成立的不少机构早已投了数百家，管理规模也超出了好几倍。

在一个人人讲速度、讲规模的市场里，普罗选择了一种克制的态度。

不追风口，不铺赛道，不为了“投出去”而降低标准，像一个守门人，守的是普罗十几年磨出来的风险选择框架以及LP的信任。

“我们不是一个追求规模、特别想抓眼球的机构。” 普罗资本创始人徐晨昊表示。对话中，他也没有回避任何尖锐问题。

比如，为什么错过宁德时代、中微公司；为什么在大模型最热的赛道按兵不动。

1、来自一位叫David Viniar

但所有回答最终都收敛到一个原点：管理风险的过程，就是选择风险的过程。

这句话来自高盛，来自一位叫David Viniar的人，也来自十四年真金白银的验证。而它也是理解普罗资本这家机构最关键的钥匙。

徐晨昊的第一份工作在高盛伦敦。

风险管理部门人很少，他虽然年轻，却有幸近距离接触高盛当时的CFO——David Viniar。

这位被华尔街公认为“史上最精明的风险管理操盘人之一”的高管，经常给年轻人上课，作为当时在座的年轻人之一，影响他最深的一个逻辑是：风险和收益成对出现，你不能消灭它，只能挑选它。

“在无数的风险中，普罗选择自己最具有定价权的风险。

用老百姓的大白话翻译，就是你天天炒这两只股票，你知道这两家公司干什么的、怎么样、谁在背后。

那这就是你选择的风险，你不去碰你不熟悉的。”

这个理念落地为一套普罗从2012年延续至今的框架。最上层是宏观风险：国家战略和地缘政治，尤其盯中美关系。

下面立着三根柱子：技术的方向性、技术的落地性、人。技术方向性是指“这个方向五到十年后是不是必然”；

技术落地性是指“和中国市场、中国制造的匹配性”。

对于“人”这条标准，他也和主流的看法不太一样。

二、普罗身上还有一大特点是

1、普罗身上还有一大特点是

他最看重的不是管理能力或技术能力，而是“有没有远见和韧性，能不能融到钱，能不能穿越周期”。听起来抽象。

但具体到投资动作上，这套框架的解释力很强。

从过往动作来看，普罗身上还有一大特点是：主动选择，也主动放弃。

2018年，华为被制裁，半导体行业风声鹤唳。大量声音认为中国芯片设计公司会被”断供”拖垮。普罗的选择是加码。

撑起了这个决策的是三个判断：第一，脱钩是长期的；第二，脱钩会造成影响，但不会造成毁灭性结果，长期甚至是一种刺激；

第三，制裁会让芯片从普通商品变成国家级战略资源，这意味着不需要太强的销售就能有市场。

这是2018年的非共识。普罗在那个节点继续系统性下注CPU、GPU和存储，海光信息、长鑫存储、壁仞科技，他们都是最早进场的外部机构投资者之一。

但“选择风险”的另一面是主动放弃。普罗放弃过的项目名单，听起来也颇为“刺激”。

2016年，宁德时代估值约200亿。普罗调研的结论是未来五年电池供给远超需求，没投。半年后宁德时代估值涨到800亿，上市后市值一度突破两万亿。

还有中微公司，如今半导体设备领域的系统性重要公司，普罗当时也没投。“我们错过了很多非常优秀的项目。

” 列举这些项目时，徐晨昊的语气里没有任何FOMO的焦虑，并且坦诚地说：“我们没投是因为当时对它的风险还不完全了解。

2、“看不懂”不是丢人的事

”

普罗定位偏稳健、重风控，但上一期主基金53%的项目都是领投。

在可重构计算赛道，他们甚至在清微智能和鲲云科技两家公司都做了领投加追投。

2013年，中国显示行业被韩日压制，大量进口显示屏。普罗投了很多显示行业，沿着这个逻辑一路走到半导体。

3、中国一年进口约1000亿美金的存储芯

从显示到CPU/GPU到存储，底层逻辑是一样的：中国在关键芯片上必须有自己的定价权，而定价权只能来自中国自己的参与者。

他算了一笔账：中国一年进口约1000亿美金的存储芯片，只要有一家投资100亿美金的公司能够生产产品，就算这家公司是亏损的，也足以影响这1000亿美金的市场。

当时几乎没有市场机构愿意碰，银行系资金多一些，市场化机构只有君联、普罗、中金等寥寥几家。

普罗不仅投了第一轮，还在投前估值750亿那轮追投。中间有别的机构主动找来想买老股，但普罗没动过提前退出的念头。

可重构计算赛道的布局，则暴露了普罗另一个不太对外讲的维度——认知壁垒的来源。

徐晨昊研究生毕业于帝国理工学院计算机科学专业，清微智能的尹首一教授也曾在帝国理工学院从事博士后研究工作；

无独有偶，鲲云科技的创始人牛昕宇博士，同样出自帝国理工。

帝国理工学院定制计算实验室是全球可重构编程与可重构数据流计算领域奠基性学术机构,甚至美国对标公司SambaNova的核心人物也与帝国理工学院定制计算实验室建立了合作。

这不仅是关系网的事，普罗在可重构计算领域敢领投、敢追投，不是因为胆子大，而是因为对这条技术路线的理解，可能比市场上绝大多数机构都早、都深。

4、当我们对一类风险的判断足够确定

“下半年我非常看好清微智能。”

领投对普罗来说不是姿态，是定价权的落地。

“当我们对一类风险的判断足够确定，自然要领投——领投才能把这个判断变成足够大的头寸。

” 具体来说，需要具备三个条件。

第一，风险结构看得足够透：赛道跟踪了足够久，重要公司都拜访过，这笔投资在我们能力圈的正中央。

第二，估值在我们能定价的区间——再好的公司，超出我们能定价的范围，我们也不领。

但认知深不等于能投进去。对于看好的企业，普罗愿意长期跟踪，即使被拒绝也不轻言放弃。

徐晨昊的应对方式是，多花时间，多去公司，讲我们自己的想法。时间长了磨出共鸣来了，也就互相接受了。

三、普罗对“系统性重要”的偏好

1、普罗对“系统性重要”的偏好

这也能从侧面看出普罗的风格：选定风险后，执行层面放低姿态，但风险选择层面，绝不妥协。

徐晨昊借用了这个概念来描述被投企业画像。

不以数量取胜，以系统性重要性取胜。而这也是普罗近九成项目来自第一手渠道的重要策源地。

这不是因为没看。用黄仁勋的五层结构来拆解AI赛道：能源、芯片、基础设施、模型、应用。

普罗最舒服的区域在芯片层，从设计到制造到上游的工具材料、设备，普罗都在持续布局。

基础设施层在长期跟踪，应用层看了三年仍出手谨慎。

第二层原因来自他对AI本质的深层思考。徐晨昊提出了一个颇有穿透力的判断：智能的本质是压缩。

大语言模型之所以成功，是因为人类用了五千年时间，把对世界状态的描绘压缩成了语言。

但世界模型不一样，人类并没有帮人工智能进行过压缩。我们人类还没有发明出一种可以描述三维空间和世界状态的语言。

2、AI需要自己摸索的路要长得多

这意味着从一维的语言模型扩展到空间感知和世界状态的下一刻预测，AI需要自己摸索的路要长得多。

他拿自动驾驶做类比：“街上跑的两辆车相撞的概率并不是0。自动驾驶搞了这么多年，连这个基本问题都没完全解决。

这种克制也延伸到大模型竞争格局的判断上。

“如果用生命的眼光去看人工智能，从进化的角度去看它，它还处于非常非常初期的阶段。今天根本谈不上格局。

今天所谓的头部公司是否会